A la sombra del dinero caliente: Altos tipos de interés, una lira turca fuerte y las vulnerabilidades acumuladas de la economía turca

Las economías a veces crecen con cifras, y a veces solo crecen las cifras. La diferencia entre ambas es de vital importancia para el futuro económico de un país. Porque el aumento permanente de la prosperidad depende de la expansión de la capacidad productiva, el incremento de la productividad, la aceleración de la transformación tecnológica, el fortalecimiento de las inversiones y el aumento de la competitividad internacional de la economía. Por el contrario, las políticas monetarias y cambiarias aplicadas en ciertos periodos pueden generar una mejora a corto plazo en los indicadores económicos básicos, pero debilitar las dinámicas de producción y competencia de la economía con el paso del tiempo.

La política económica basada en altos tipos de interés y una lira turca fuerte que Turquía ha seguido recientemente es un proceso que debe evaluarse cuidadosamente desde esta perspectiva. Mantener los tipos de interés altos para combatir la inflación, permitir que el aumento del tipo de cambio se mantenga significativamente por debajo de la tasa de inflación y autorizar la apreciación real de la lira turca han producido resultados positivos en los indicadores financieros en una primera etapa. Se ha logrado una cierta mejora en las expectativas de inflación, las reservas de divisas se han fortalecido, las entradas de cartera hacia el país han aumentado y ha surgido una apariencia más estable en los mercados financieros en comparación con el periodo anterior.

Sin embargo, el éxito de las políticas económicas no puede medirse únicamente observando los tipos de interés, el tipo de cambio, las reservas o los indicadores del mercado financiero de hoy. La cuestión principal es sobre qué fundamentos económicos se asienta la estabilidad lograda. Si una parte importante del aumento de las reservas se basa en entradas de capital a corto plazo atraídas al país debido a los altos tipos de interés, si la apreciación real de la lira turca fomenta las importaciones mientras erosiona la competitividad de los exportadores, y si los altos costes de financiación presionan la producción y las inversiones, algunos indicadores que parecen positivos hoy podrían ser presagio de las vulnerabilidades de mañana.

Por lo tanto, la pregunta fundamental que debe hacerse es: ¿Qué riesgos se están acumulando para el futuro de la economía turca bajo la apariencia de estabilidad financiera obtenida hoy?

La respuesta a esta pregunta no debe buscarse solo en las políticas de tipos de interés y tipos de cambio, sino en la naturaleza de las entradas de dinero caliente, la balanza comercial exterior, la competitividad de la industria, las tendencias de inversión, las condiciones de financiación de las empresas y la capacidad productiva de la economía. Porque la estabilidad económica permanente es posible no atrayendo capital al país con altos tipos de interés, sino estableciendo una estructura económica capaz de aumentar la producción, la inversión, la productividad y el valor añadido.

SER UN PARAÍSO DEL CARRY TRADE: '¡Lo que no pertenece a tu país no es tuyo!'

En los últimos dos años, llama la atención que una parte importante del capital extranjero dirigido a Turquía consista en capital financiero a corto plazo que busca aprovechar la ventaja de los altos tipos de interés, más que en inversión directa. Este mecanismo, denominado carry trade en la literatura financiera internacional, se basa en obtener ganancias de la diferencia de tipos de interés y tipos de cambio entre países.

El sistema es bastante sencillo. El inversor se endeuda en un país con tipos de interés bajos, trae sus divisas a Turquía, las convierte a liras turcas y se dirige a instrumentos financieros denominados en TL que ofrecen altos tipos de interés. Por ejemplo, según los datos de referencia del Banco Central, mientras que el tipo de cambio Dólar/TL era de aproximadamente 40,92 TL hace un año, hoy el tipo de venta de divisas está en el nivel de 47,91 TL. Esto corresponde a un aumento del tipo de cambio de aproximadamente el 17 por ciento. Considerando que en el mismo periodo los instrumentos financieros denominados en TL ofrecieron un rendimiento de alrededor del 37-40 por ciento, surge una ventaja de rendimiento significativa para el inversor extranjero que puede alcanzar cerca de 20 puntos.

Sin embargo, el problema fundamental de este capital es que no proporciona una contribución permanente a la capacidad productiva de la economía. No construye nuevas fábricas, no trae nueva tecnología, no aumenta directamente la capacidad de exportación. Se aprovecha más bien de la brecha entre tipos de interés y tipos de cambio, y puede salir rápidamente del país cuando las condiciones cambian.

Como destaqué en mi estudio titulado "Vulnerabilidades económicas derivadas de los movimientos de dinero caliente y el riesgo de parada repentina", publicado hace años, las entradas de dinero caliente pueden apoyar las reservas y la apariencia de estabilidad financiera a corto plazo; pero el hecho de que la economía se vuelva dependiente de este capital también aumenta el riesgo de salidas repentinas y vulnerabilidad.

ILUSIÓN MONETARIA: Enriquecerse sobre el papel

Uno de los resultados menos comentados, pero que debe evaluarse cuidadosamente, de la política de tipo de cambio fuerte aparece en los indicadores de renta nacional. El Producto Interior Bruto de un país se calcula primero en su propia moneda; en las comparaciones internacionales, a menudo se expresa en dólares. Por lo tanto, los movimientos en el tipo de cambio pueden afectar directamente el tamaño de la economía en términos de dólares y los indicadores de renta per cápita.

Mientras la economía crece un 3-4 por ciento en términos reales, la apreciación real de la lira turca puede provocar que la renta nacional en dólares aumente muy por encima del crecimiento real. En tal situación, la renta per cápita aumenta y Turquía puede ascender a posiciones más altas en las clasificaciones internacionales de ingresos. Pero aquí la pregunta fundamental es: ¿Estamos realmente produciendo más y enriqueciéndonos, o parecemos más ricos en dólares debido al efecto del tipo de cambio?

Por esta razón, evaluar el aumento de la renta nacional en dólares únicamente como un aumento de la prosperidad puede ser engañoso. Si el poder adquisitivo del ciudadano, la capacidad productiva de la economía, la productividad y la competitividad no aumentan en la misma medida, el aumento derivado del tipo de cambio puede hacer que el rendimiento económico se perciba como más fuerte de lo que es.

Hoy en día, es necesario separar cuánto del aumento en la renta nacional de Turquía en dólares proviene del aumento de la producción real y la productividad, y cuánto de la apreciación real de la lira turca. Porque es posible parecer más rico sobre el papel mientras la competitividad del exportador se debilita, la balanza comercial exterior se deteriora y los costes de producción aumentan.

La medida de la prosperidad permanente no es un tipo de cambio fuerte, sino una alta productividad, valor añadido y competitividad.

POR QUÉ EL EXPORTADOR ESTÁ DANDO LA ALARMA: ¡La competitividad que debilitamos con nuestras propias manos!

Uno de los costes más graves de la política de altos tipos de interés y una lira turca fuerte aparece en el sector exportador. Mientras que los salarios, los costes energéticos, los gastos de financiación y los costes logísticos en Turquía aumentan rápidamente debido a la alta inflación, el hecho de que el tipo de cambio no aumente en la misma medida eleva los costes del exportador en términos de dólares y euros.

Este panorama se siente más claramente en los sectores de Turquía sensibles a la competencia de precios. En áreas intensivas en mano de obra y costes como el textil, la confección, el calzado, el mobiliario, la agricultura y la alimentación, el productor tiene que luchar tanto con los costes crecientes en el interior como con los competidores que producen con costes más bajos en los mercados exteriores. El hecho de que el aumento del tipo de cambio se quede atrás de la inflación estrecha el margen de fijación de precios del exportador y erosiona los márgenes de beneficio.

El resultado de esto no solo se ve en los balances de las empresas. La pérdida de pedidos, el descenso en la utilización de la capacidad, el aplazamiento de las inversiones y el traslado de algunas actividades productivas a países con costes más bajos son desarrollos que pueden debilitar la estructura productiva de la economía a largo plazo. Especialmente, no es fácil compensar la pérdida permanente de capacidad que se producirá en los sectores basados en la exportación.

Por lo tanto, el éxito de la política cambiaria no puede medirse solo por su capacidad para suprimir la inflación o proporcionar estabilidad financiera a corto plazo. También debe observarse si protege o no la competitividad internacional del productor.

Porque uno de los pilares fundamentales del crecimiento sostenible es la exportación. Si el exportador pierde su competitividad, a largo plazo el que pierde no es solo el exportador, sino toda la economía.

ALARMA SILENCIOSA EN EL TURISMO: La competitividad significa tener voz en la mesa.

La presión creada por la alta inflación y la lira turca fuerte se está volviendo cada vez más evidente no solo en el sector exportador, sino también en el turismo. Durante muchos años, Turquía ha sido uno de los países que destaca en la cuenca mediterránea por su fuerte ventaja de precios, diversidad de servicios y alta capacidad turística. Sin embargo, recientemente se observa que esta ventaja se ha erosionado significativamente.

El hecho de que los precios en muchos artículos, desde hoteles hasta restaurantes, desde el transporte hasta el entretenimiento y los gastos diarios, aumenten rápidamente en términos de divisas, convierte a Turquía en un destino más caro para el turista extranjero. Mientras los costes en el interior aumentan con la alta inflación, el hecho de que el tipo de cambio no aumente a la misma velocidad eleva los precios de las empresas turísticas en términos de euros y dólares.

El hecho de que los ingresos por turismo se mantengan altos hoy puede presentar un panorama positivo a primera vista. Sin embargo, el éxito sostenible en el turismo debe evaluarse observando no solo la cifra total de ingresos, sino también el número de visitantes, el gasto por persona, la duración de la estancia y la competencia de precios frente a los países rivales.

Si Turquía pierde su ventaja de precios mientras España, Grecia, Egipto, Túnez y destinos similares se vuelven más competitivos, las altas cifras de ingresos actuales pueden ocultar los riesgos a medio plazo.

La cuestión principal en el turismo no es cuántos ingresos se obtienen en una temporada, sino si Turquía puede mantener permanentemente su competitividad en el mercado internacional.

POR QUÉ CRECE EL DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE: Cuando el globo está inflado, es colorido y llamativo.

Uno de los resultados clásicos de las políticas de tipo de cambio excesivamente fuerte es que, mientras abarata relativamente las importaciones, debilita la competitividad del productor local. Cuando el aumento del tipo de cambio se queda atrás de la inflación, los productos importados y los insumos importados se vuelven más ventajosos, mientras que el productor local, que produce con altos costes en el interior, queda cada vez más bajo presión.

Este proceso muestra su efecto no solo en los bienes de consumo, sino también en los bienes intermedios y materias primas utilizados en la industria. El aumento del uso de insumos importados fortalece la dependencia externa de la economía, mientras que la disminución de la ventaja de costes del exportador afecta negativamente la balanza comercial exterior. Una estructura en la que la exportación pierde impulso y la importación se fortalece puede causar con el tiempo el crecimiento del déficit por cuenta corriente.

El riesgo real es que el déficit por cuenta corriente comience a financiarse no con entradas de capital productivo y permanente, sino con dinero caliente a corto plazo que se dirige al país con la ventaja de los altos tipos de interés. Tal estructura hace que la economía sea más dependiente de las condiciones de financiación externa y del comportamiento de los inversores.

Por lo tanto, la cuestión no es solo el tamaño del déficit por cuenta corriente; cómo se financia este déficit es tan importante como su tamaño. Un modelo de financiación que no está respaldado por la producción, la exportación y las inversiones directas puede crear una apariencia de estabilidad a corto plazo, pero puede aumentar las vulnerabilidades económicas a medio y largo plazo.

RIESGO ACUMULADO: Escenario de parada repentina

Uno de los riesgos más importantes del modelo de financiación basado en entradas de capital a corto plazo es el proceso definido en la literatura económica como "sudden stop", es decir, parada repentina. En periodos en los que se experimentan intensas entradas de capital, el tipo de cambio puede parecer estable, las reservas fuertes y las condiciones de financiación relativamente favorables. Sin embargo, si esta apariencia se basa en la suposición de que los flujos de capital continuarán, la vulnerabilidad también crece en la misma medida.

En caso de que cambie la percepción de riesgo de los inversores, aumenten los tipos de interés globales, se deterioren las expectativas sobre el país o surja la posibilidad de una rápida pérdida de valor en el tipo de cambio, los movimientos de capital pueden revertirse en poco tiempo. En este caso, aumenta la demanda de divisas, se forma presión sobre el tipo de cambio, las reservas pueden disminuir y puede ser necesario volver a subir los tipos de interés para proteger la estabilidad financiera. Como resultado, mientras las condiciones crediticias se endurecen, las inversiones y la demanda interna se debilitan, y el crecimiento económico se ralentiza.

México, Argentina, Tailandia y Turquía se han enfrentado en el pasado, en diferentes periodos, a los graves resultados creados por cambios repentinos en los movimientos de capital. Estos ejemplos muestran que la dependencia excesiva de la financiación externa puede afectar rápidamente no solo a los mercados financieros, sino también a la economía real.

Por esta razón, la cuestión principal no es cuánto capital entra al país, sino la naturaleza, la permanencia de este capital y hasta qué punto la economía se ha vuelto dependiente de esta financiación. Porque un modelo de financiación insostenible puede convertir la apariencia de estabilidad en vulnerabilidad en poco tiempo.

ILUSIÓN DE EQUILIBRIO: ¿Qué hay detrás de la expectativa de devaluación?

Una de las preguntas fundamentales que ha estado frecuentemente en la agenda de los mercados recientemente es: ¿Cuánto tiempo puede ser sostenible la divergencia entre el tipo de cambio y las realidades económicas? En un entorno donde la inflación se sitúa en niveles del 30 por ciento, el hecho de que el tipo de cambio aumente en la banda del 15-20 por ciento anual significa que la lira turca se está apreciando en términos reales.

La apreciación real puede contribuir a la lucha contra la inflación a corto plazo; puede apoyar la estabilidad de precios limitando el aumento de precios de los productos e insumos importados. Sin embargo, la continuación de esta política durante mucho tiempo puede debilitar la competitividad del exportador mientras hace que las importaciones sean más atractivas y crea presión sobre la balanza comercial exterior. Por esta razón, las expectativas de que pueda haber una corrección en el tipo de cambio de vez en cuando se están fortaleciendo en los mercados.

Por supuesto, esto no significa necesariamente que se producirá una devaluación repentina y severa. El reequilibrio del tipo de cambio también puede ocurrir con un proceso controlado y extendido en el tiempo. La cuestión principal aquí es hasta qué punto puede ser sostenible la diferencia entre el tipo de cambio y la inflación, la productividad, la balanza comercial exterior y los movimientos de capital.

La historia económica muestra que los precios que se desvían de los fundamentos económicos durante mucho tiempo entran tarde o temprano en la búsqueda de un nuevo equilibrio. El tipo de cambio tampoco está fuera de estas relaciones económicas fundamentales. Por lo tanto, lo importante no es el nivel actual del tipo de cambio, sino bajo qué condiciones y durante cuánto tiempo puede mantenerse el equilibrio actual.

CONCLUSIÓN: ¿ESTABILIDAD O RIESGO ACUMULADO?

La economía turca se encuentra hoy en una importante búsqueda de equilibrio. La lucha contra la inflación es indudablemente obligatoria; sin embargo, una estructura económica que debilita la capacidad productiva, la competencia exportadora y el apetito inversor mientras intenta lograr la estabilidad de precios no es sostenible a largo plazo. El éxito de las políticas económicas debe medirse no solo por la caída de la inflación, sino también por qué tipo de estructura de producción y competencia surge al final de este proceso.

Del mismo modo, el hecho de que los indicadores de renta nacional y renta per cápita en dólares aumenten con la apreciación real de la lira turca tampoco significa por sí solo un aumento real de la prosperidad. Un país no se enriquece con la ventaja de cálculo proporcionada por el tipo de cambio; se enriquece con su poder de producción, productividad, capacidad tecnológica, capital humano cualificado y competitividad internacional.

Por esta razón, es importante con qué recursos se logra la estabilidad financiera actual. Si mientras los altos tipos de interés atraen capital a corto plazo, la TL fuerte dificulta la exportación y la producción, fomenta las importaciones y la economía se vuelve cada vez más dependiente de las entradas de dinero caliente, puede volverse inevitable que se acumulen nuevas vulnerabilidades bajo la estabilidad aparente.

La historia económica ha demostrado la misma verdad muchas veces: El dinero caliente es temporal. La ventaja del tipo de cambio es temporal. Las ilusiones monetarias son temporales. Lo permanente es la producción.

Porque las economías que pierden su poder de producción y capacidad competitiva pueden parecer ricas durante un tiempo más; pero no pueden seguir siendo ricas durante mucho tiempo.